様々な経済記事でまたユニゾホールディングス株式会社を見るようになりました。
一時期HISの敵対的買収から米系ファンドを味方につけていましたが、今は社債償還問題が浮上しているようです。
- ユニゾホールディングスの社債価格が急落しているが、償還されるのか？
- ユニゾホールディングスは債務超過なのか？社債に今から投資することは？
- 信用不安が騒がれるまでなってしまった原因は？
上記の点を主に考察していきたいと思います。
社債価格の状況を見る限り、ユニゾホールディングスへの投資はいわゆる「スペシャルシチュエーション」投資に分類される、非常にリスクの高い投資手法になります。
昔ですが同様の状況にあった他社社債を分析、投資した経験を基に考察していきたいと思います。
注）ネットで書かれている記事やEDINET掲載の有価証券報告書を基に考察をしておりますが、その正確性については全く保証できませんのでご注意ください。もし的外れなポイントがあれば後学の為ぜひご指摘をお願いいたします。
報道を受け記事を追加しました↓
ユニゾホールディングス記事【会社更生も辞さない社債権者ARCM？】
ユニゾホールディングスは債務超過？社債償還可能性を試算
Contents
ユニゾホールディングスとは？
元々はみずほ系（興銀）の不動産会社で、主にオフィスビルの保有・賃貸およびホテル事業を軸に展開していました。
2010年に元みずほ副頭取が社長を務めることになってから、脱みずほ系が進み直近ではほとんど資本関係も解消といっていい状態になっていました。
ユニゾは敵対的買収攻勢の末、日本初の”EBO”で2020年6月に上場廃止に
2009年に東証一部、2011年に東証一部に上場していたユニゾホールディングスですが、PBRが1倍を割れる状況が続いており、2019年7月にHISから敵対的買収を仕掛けられます。
ユニゾホールディングスは対抗措置として友好的な買収者（ホワイトナイト）として今はソフトバンク系列となっている米系投資ファンドのフォートレスを招聘しますが結局ユニゾ自体の主張が二転三転し、仲たがいします。
そんな中で米系投資ファンドであるブラックストーンも買収に意欲を示しますが、ユニゾはこれを拒否。
紆余曲折を経て結局同じく米系ファンドのローンスターがユニゾ従業員と共に設立したペーパーカンパニーがTOBを行うという、日本初のEBO（Employee Buy Out）案件として2020年7月にユニゾホールディングスの買収は完了し、上場廃止となりました。
ユニゾホールディングスの社債償還期限が迫り、再び話題に
また直近話題になっているのは、ローンスターが非上場化後にユニゾの資産を換金し、資金を吸い上げたことによってユニゾ既存の債権者の返済原資を毀損しているとして問題になっています。
実際にユニゾの社債は格下げが続いており、いまは投資不適格となっており、返済が懸念されており、週刊誌が取り上げている様です。
ユニゾで結局儲かるのはローンスターと、社債を買い叩いた海外ファンド
ユニゾホールディングスを実質的に買収したのはローンスターです。ここ数年大きなニュースは見ていないですが（見逃しているかもしれません）、久々にヘッドラインに登場しました。
2000年代初頭に大暴れした米系の投資ファンドで不動産関連を得意としていますが、純粋なPEもできます。一番有名なのは東京スター銀行（旧東京相和銀行）の買収でしょうか。
まさに泣く子も黙るプロ投資集団ですが、彼らにとっては久々にホームラン級に儲けた案件かと思います。
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報道の通りであればローンスターは既に投資資金を回収済
ダイアモンドの記事が事実であればローンスターの投資回収は既に終了しています。
2060憶円の投資を行い約2500億円を半年程度で回収したようで短期間で大きな利益を上げたようです。
買収完了以降、ユニゾホールディングスの現預金は1000億円以上流出し、保有している物件の売却もあったと東京商工リサーチの記事にもある通り、回収資金の原資は想像に難しくなくユニゾの資産ということになります。
EDINETにアップされている四半期報告書を見てみると確かにあからさまに1630億円あった現預金は550億円まで減少し、1400億円あった販売用不動産も換金されています。
代わりに貸付金（チトセア投資宛と思われる）2160億円と、CF計算書を見ると配当金で530億円流出しており（残りは別の有利子負債に充当している様です）、これの大部分はローンスターの手に渡ったと考えていいでしょう。
海外ファンドの社債買取価格であれば収益見込みはあり
報道によるとユニゾの社債は元本100円に対して22円で取引されているとのことです。元々社債を保有していた金融機関や機関投資家が格下げが続くのを嫌気して海外ファンドに投げ売った様です。
海外ファンドからすると22円で購入すれば仮に債務超過だったとしても儲かることになります。額面そのまま返済されなくて、仮に半分しか返ってこなかったとしても単純計算で28円の儲けになります。
報道にある海外ファンドは社債を47億円保有しているとありますが、仕入れ価格が正しければ彼らの簿価は22％で10.3億円。半分戻ってくれば13億円以上儲かることになります。
ローンスターがもはやスキームに残っているかは定かでありませんが、残っている場合は当然今ユニゾに残されている資産も更に切り売りしていく行動をとるでしょう。
社債権者である海外ファンドがそれを阻止するために破産や会社更生法等の法的整理を申し立てるということは理にかなっています。
ただし、この行動は全てユニゾの社員を全く無視したものであり個人的にはいい気分はしません。
既存の金融機関は黄色信号
記事によると、融資をしている金融機関は88に上り、総額で1962億円とあります。債権者は一部海外の金融機関を含みますが、多くは地銀や県信連等といわれており、メガバンクもほぼ貸付はなしの様です。
社債も990億円と多額で、元々金融機関や機関投資家が保有していたものの、既に海外ファンドに大部分が転売されているとあります。
借入金と社債を合わせると計3000億円近くの有利子負債を抱えていることになります。これも四半期報告書とつじつまが合います。
ユニゾが債務不履行になったり法的整理になった場合はただでさえ厳しい経営状況の地域金融機関が割を食うという非常に懸念される状況が想定されます。
ユニゾホールディングスの社債は償還されるのか？
期限がくる償還は2021年5月の100憶円と11月の100憶円、計200憶円
期限がくる償還は2021年5月の100億円と11月の100億円、計200億円になります。借入金も一年以内に返済期限がくるものが630億円程度あるようです。
EDINETにある2020年9月時点の資産をみると現預金が550億円あります。
一部は既に社債の償還に使われています。本業のホテルも厳しいでしょうから更に現金が減っている可能性があります。
感覚的には5月に満期が来る社債は何とか償還できそうですが、11月は分かりません。
借入金は物件を更に売却しないかぎり返済は無理でしょう。
現在ユニゾホールディングスは金融機関回りをして一部借り換え等の資金繰り対策を行っています。
担保に提供できる不動産があると主張している様なので、担保価値を見て融資をしてくれる金融機関がいれば何とかしのぐことはできると考えます。
したがって、社債が償還されるかどうかは結局は金融機関の協力次第ということになります。
ただし、銀行からするといくら保全があったとしても貸付先に通常の返済ができなくなってしまった場合は不良債権認定されてしまいます。
つまり全額回収できたとしても事故案件とされてしまうのです。
この様な中で保全だけを見て融資をしてくれる金融機関がいるかどうかは外部からは分かりません。
メインバンクであったみずほ銀行は前社長（みずほ出身）の意向で完全に融資を引き揚げてしまっています。
このような時に頼るべきはメインバンクなのですが、ユニゾにメインバンクはいません。
改めてメインバンクの大事さが分かる事案です。
ユニゾホールディングスは債務超過なのか？
結論からすると、ユニゾホールディングスは債務超過だと思います。以下の記事で数値を検証してみましたが、資産超過になるためには少なくとも500億円以上、保有不動産に含み益が必要になります。
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ユニゾホールディングス記事【会社更生も辞さない社債権者ARCM？】
ローンスターが本当に優良資産を取り崩してしまっている場合は債務超過の可能性が高い
2020年9月時点の資産をみると資産合計で約4820億円です。うち550億円は現金、1820億円は有形固定資産です。
そして2160億円は（おそらく）チトセア投資に対する貸付金です。当然この2160億円は返ってくる見込みは薄いでしょう。そうすると他の資産が合わせて2660億円です。
それに対して2020年9月の社債と借入金を合わせた有利子負債は3000億円でした。資産によほど含み益が無い限りは完全な債務超過です。
要は有形固定資産にどれだけ含み益のある優良資産があるかによります。
加えてユニゾの主力事業はホテル運営になりますが、これはコロナにより壊滅的と考えていいでしょう。
かなりの部分のホテルは閉鎖、売却を進めているとはいえ、固定コストが非常に高いホテルは会社のキャッシュフローにも影響します。
経験から言わせていただくと、よほど不動産に含み益があれば別ですが、これはほぼ間違いなく実質債務超過です。残存している保有不動産がホテルだった場合、現時点での実質債務超過は深刻である可能性もあります。
最悪の場合いくら回収できるのか、試算してみましたのでご興味があれば↓をご覧ください。
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ユニゾホールディングスは債務超過？社債償還可能性を試算
ユニゾホールディングスがとるべき行動
既に記事には行っているとありますが、まずは既存の借入先とのコミュニケーションを行い、リスケできるところや追加で資金援助できるところはお願いをするのが最優先です。
社債権者である海外ファンドとの交渉も
海外ファンドが本当に元本100円に対して22円で社債を購入している場合は、彼らに対してDPOの交渉を行うべきです。
DPOをはDiscount Pay Offの略称で債務を満額払えない先が一部支払いすることによって残額を免除してもらうことです。
仮に元本の半分を一括支払うことで残りを免除してもらえればかなり負債が軽くなります。ファンドも50円分一気に帰ってくればそれなりの収益になるので手を打つ可能性もゼロではありません。
社債1000億円分全てそのようなことができるとは限りませんが、DPOできる先が多ければ多いほど負債が軽くなるチャンスになります。
ただし、財務諸表を見る限り税金の欠損がないので、免除益が発生して税負担が増えるリスクはあります。
いずれにしろ私が海外ファンドの投資担当者であれば、DPOをにおわせながら財務資料を提出してもらい、最大限社債を回収します。
これがまさに入り口で安く買えた人のメリットで、早期に回収して利益確定させるか、じわじわ回収した方が収益を最大化できるかを選べるのです。
社債権者集会を開いてリスケも一つの選択肢
社債権者の合意が必要になりますが、社債権者集会を開き、通常満期がくれば一括返済が必要な社債を分割払いに変更してもらう交渉ができます。
前例ではたしかコバレントマテリアル（現クアーズテック）や、アヴァンストレートが分割弁済を交渉したはずです。どちらも一時期カーライルが保有していた企業です。
借入、社債全てをリスケする場合は事業ADRか法的整理か
借入も含めてリスケ交渉を行う場合はまずは個別に交渉しますが、88社とそれぞれ交渉するのは困難です。
場合によっては事業ADRでまとめる方が現実的かもしれません。
もしくは会社更生や民事再生等の形で法的整理に入ることも将来免れないかもしれません。
ユニゾの社債を含めた債務問題まとめ
久々に外資ファンドのしたたかぶりを再認識させられる取引
ローンスターは実利をとる非常に狡猾な形で既に爆益達成か
上記のとおりダイアモンドの記事が事実であればローンスターの投資回収は既に終了しています。
2060億円の投資を行い約2500億円を半年程度で回収したということであれば、笑いが止まらないでしょう。担当者のボーナスも弾みます。
記事を見てみるとローンスターの目論見通りといったところでしょうか。
やはりローンスターのうまさが際立つのは投資スキームと条件です。詳細は分かりませんが、ヘッドラインはユニゾはEBOで非上場化したとあります。
そしてユニゾを買収したハコ会社（SPCと呼ばれます）であるチトセア投資の株主は従業員です。
未確認ですが、ローンスターは普通株を保有していないのではないかと思います（転換権付き優先株でしょう）。
ローンスターは飽くまで買収資金の融資1510億円と、転換権などの細かい条件は分かりませんが優先株550億円というかたちで買収の資金拠出をチトセア投資に行っています。
なので表向きはユニゾの親会社となったチトセア投資に対する支配権はありません（普通株に投資していたり、上記のとおり優先株に転換権があれば別）。
これでより従業員がユニゾを保有しているというポーズになります。
ただ、融資と優先株の条件がえげつなく、チトセア投資は早期でローンスターに支払いを迫られる仕組みになっています。
融資は金利は不明ですが期間が半年までに返済する必要があり、優先株は無配180日を超えると年利20％と高いコストを払う必要があります。
しかも優先株償還も出資額よりも約80％のプレミアムがついて支払われるという条件です。
結局この返済原資はユニゾの現預金と資産の切り売りで賄われ、2060億円を投資したローンスターは400億円以上の収益を半年で上げたことになります。
既にユニゾのスキームからは外れているかもしれません。ローンスターはユニゾの支配権はそこまでこだわりはなく、あくまで実利をとったということになります。
通常のLBO案件であれば、買収のハコ会社（SPC）は買収完了後は買収先の企業と合併します。
そこで借入が連結から一社で整理され、企業の収益ペースに合わせた返済が始まります。
通常買収資金の融資をする銀行はこのSPCと買収先企業の合併を借入の条件として契約に盛り込みます。
しかし記事をみるとどうやらチトセア投資とユニゾは合併していない様です。
ユニゾからチトセア投資の資金が大部分を貸付金と配当という形で還流しているからです。つまり子会社から親会社へお金を貸しているという形をとっています。
今回の買収劇でSPCが結局買収先企業と合併していないとすると、ますますローンスターのうまさ（ズルさといっていいでしょう）が際立ちます。
ローンスターはSPCを親会社とすることよってユニゾの既存債権者に先んじて資金をSPCで吸い取り、目論見通り投資資金を回収したことになります。
最も記事を読むとSPCがユニゾから資金を回収する際はユニゾ既存債権者に対して保全措置を取る旨合意された前提でTOBが成立しましたが、結果的にこれは完全に反故にされています。
これがユニゾの債務問題に関する記事が多く出てきた要因でしょう。
ただ、問題はこの合意は記事を読む限りハコ会社であるチトセア投資とユニゾ間のみで合意がされたものであり、違反してもおそらくペナルティは課されない内容だったと推察します。
でなければ既存の金融機関はまずチトセア投資をしてローンスターに返還請求ができる可能性があるからです。
その道がユニゾの既存債権者に今でも残されているかどうかも分かりませんが。
もし読み通りであればこれもうまいですね。ただ個人的にはやり過ぎな手法かと思います。
改めて日本ではメインバンクの必要性が浮き彫りに
ユニゾホールディングスは前社長がみずほから就任して以降、脱みずほの動きを受けて急激に借入れする金融機関の数を増やしてきました。併せて増資を繰り返しみずほの持分を薄めることを続けてきました。
系列とメインバンクを二つとも放棄したのです。これ自体は間違いの判断と決めつけるのは良くありませんが、ピンチの時に頼るのはたいていメインバンクです。
良しあしがありますが日本の企業でピンチに陥った時にメインバンクがいないというのはかなり致命的です。また、スポンサーが外資のファンドだとますます嫌がられる傾向があります。
別の道はなかったのか？
歴史にたらればを語るのは無意味ですが、会社の健全性を保つ選択肢はあったのでしょうか？更にまだ顛末が分からない中で語るのもはばかれるのですが、頭の体操で考えてみたいと思います。
そもそもHISの買収提案にあった際に何故フォートレスやローンスター等のファンドの助けを求めたのかは少し理解に苦しみます。形はどうであれ資産の切り売りを免れないからです。
もしかしたら日系のスポンサーは買収額を伸ばせず、かつ元社長の描いていたスキームに賛同できなかったのかもしれません。
実際にユニゾの主張は二転三転しており、扱いづらい相手だったのかもしれません。元みずほの絶対的エースであった人なのでそれも納得できます。
結論としてはHISが目を付けた時点で買収価格が跳ね上がっていくのが目に見えていたので難しかったかもしれませんが、以下が考えられます。
ユニゾ他の選択肢候補
- HISの買収に応じる
- フォートレスかブラックストーンと組む
- 違った形でのEBO、MBO
HISの買収に応じる
どのような条件で買収提案があったかわかりませんが、日系企業である以上はある程度健全な企業存続を前提に動いてくれていた可能性はゼロではありません。
ただ、役員は実質全員すげ替えとなっていたでしょう。
フォートレスかブラックストーンと組む
TBOの競合先であったフォートレスやブラックストーンと組んだとしても同じ様な形だったでしょう。特にいまやソフトバンク系列とは言えフォートレスの投資行動はローンスターと似ています。
EBO以外のスキームだった場合、ある程度ユニゾの資産を整理した上で他の投資先企業と統合させるでしょう。
もしくは私がフォートレス担当者であれば、ユニゾの保有資産を精査し、ノンコアの資産は処分して優良資産を残したのちに企業ごと転売することも考えます。もしくは残された優良資産を運用している他の傘下ファンドに移してユニゾは実質的に清算してしまうでしょう。
いずれにしろ今の形を維持することは考えません。外資ファンドの立場になってしまうと残念ながらそういうマインドになってしまう気がします。
違った形でのEBO、MBOで非上場化
純粋なEBOやMBOであれば、買収資金を日本の銀行から借入れて経営陣もしくは従業員が出資を行い非上場化するというやり方もあります。
こうすれば借入資金の金利もローンスターより安いでしょうし、出資は経営陣もしくは従業員なので自身でリターンを外部に流出することもありません。
もしくは他の日系ファンド等ののスポンサーに出資してもらうことも考えられます。
おそらく日系であればローンスターほどあからさまに資金の引き揚げはしなかったでしょう。
ただ、ここまで買収価格が引き上げられていた中、その大部分を銀行が融資するというのも難しかったのでしょうし、日系スポンサーと組んでもローンスターに勝てる買収価格まで引き上げることができなかったと思います。
純粋なEMBOだと個人レベルでの資金拠出が求められるのと、場合によっては買収資金融資の個人保証が求められる場合もあるので、その覚悟や知識が従業員の方々には不足していた可能性もあります。
ローンスターのスキームではおそらく資金の大部分をローンスターが融資と優先株という形で拠出し、従業員の持ち出しはほとんどなかったと予想します。
まとめ、債務問題は儲けたローンスターが悪いのか、ユニゾの自業自得か？従業員の存在を置き去りにしてよいのか？
記事通りであれば、今回巨額の利益を得たローンスターは確かに褒められたものには見えないかもしれません。
従業員の為という表向きのスキームで買収を実施しながら従業員の生活の糧である会社組織を全く意識しない手法で暴利をむさぼったように見えるからです。
しかし、ローンスターは違法行為を行ったわけではなく資本主義の中で許された経済行動をとっただけとも言えます。
もとをただせばユニゾホールディングスが上場していながら超低PBRをある意味放置していたことも発端となっています。
別の記事を見ていると脱みずほを掲げたみずほ出身の元社長が増資をしまくったことも株価がゆがんでしまった遠因になっているかもしれません。
加えて私怨があったように見えてしまいますが、みずほというかつてのメインバンクを完全に外してしまったことも社債償還について、今回の騒動の遠因になっています。
また、買収対抗策もこの元社長が絵を描いたという記事もあります。真相は分かりませんが。
どのような結末になるにせよ、社内の従業員にとっていい結果になることを望みます。
綺麗ごとかもしれませんが資本主義とは言え真面目に会社の為に働いている人たちが最後犠牲になり、ファンドや経営陣はうまく逃げ通して終わりという結末は余りにも理不尽で悲しすぎます。
いずれにしろ、何かしらの動きが2021年の5月まで、それを切り抜けたとしても11月までに出てくるかと思いますので見守りたいと思います。
更に深く考察した記事を↓にご参照ください
ユニゾホールディングスの現況を再び考察してみる
【2021.3.26追記】
ほとんど誰からも読まれない当ブログなので好き勝手書いておりましたが、当記事をお読みになった方から暖かいコメントを頂きました。本当にありがとうございます。
【2021.4.20追記】
週刊ダイアモンドの記事を読み更に記事追加しました↓
週刊ダイアモンドのユニゾホールディングス記事に感じる違和感